投资要点：
1、公司在产矿山铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势，被认定为“国家级绿色矿山”企业、“国家级绿色工厂”，且公司在矿产资源勘查方面具有一定的技术优势；
2、公司是国家级“专精特新”企业，本次IPO既是落实工信部支持更多符合条件的“专精特新”中小企业上市、挂牌融资的又一案例，也将助推公司从“小巨人”成长为资本市场的优质标的；
3、本次募投项目围绕公司现有核心业务，着重对绿色矿山进行智能化升级改造，提升运行效率；加强对现有矿山的生产勘探工作，增加资源储量；降低资产负债率，增强财务的稳健性和抵抗风险的能力；
4、在与国内和国际同行的竞争中，公司目前已具备多方面优势，完成IPO后，公司将拓展今后资本运作的空间，为后续融资和收购等创造良好条件，公司获取铅锌矿资源的方式将更多元，实施更长远的发展计划。
铅锌资源储量丰富
低成本高毛利
金徽矿业股份有限公司（股票简称：金徽股份，股票代码：603132）是一家广泛应用新技术、新工艺、新设备对铅锌多金属矿进行采选的绿色矿山企业。公司主营业务为有色金属的采选和贸易，主要产品为锌精矿、铅精矿（含银）。公司将生态矿业的理念贯穿于矿产开发和利用全过程，通过对采选关键工艺的技术攻关，使采矿贫化率、回采率、回收率实现最优化，选矿综合技术指标达到国内领先水平。
有色金属采选行业最核心的竞争优势来源于优质的矿产资源储量，矿产资源储备的数量和质量决定了采选业务的竞争力。金徽股份所属的矿区处于西成矿田南矿带东端，洛坝铅锌矿床东部，铅锌矿资源丰富，交通方便。根据国土资源部下发的《甘肃省矿产资源总体规划（2016－2020年）》，提出建设甘肃陇南资源产业基地，将其打造成国家重要的有色金属、贵金属资源开发加工产业基地的规划，洛坝—郭家沟铅锌矿被列为其中重点矿区。
公司拥有较丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，拥有郭家沟采矿权与郭家沟南采矿权构成的生产型矿山、李家沟选矿厂以及二宗探矿权。其中两宗采矿权经自然资源部门备案的保有锌金属量为215.12万吨，铅金属量为63.77万吨，银金属量为1162.19吨，矿石平均品位为含锌3.31%、含铅0.98%。
建矿初期，公司组建设计开发团队深入全国二十多家著名矿山和设备制造厂家考察学习，并前往澳大利亚等国家参观学习，在此基础上设计并建成了一座“生态型、环保型、安全型、旅游型、数字化”的现代化绿色矿山。公司实施“绿色发展”战略，高度重视环保工作，将核心竞争力构筑于高效节能、安全保障和清洁环保的生态矿区基础之上，被工业和信息化部认定为首批“国家级绿色工厂”企业，被自然资源部认定为“国家级绿色矿山”企业。
在资源禀赋优势之下，公司凭借多年积累的勘探经验以及采选技术，成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的矿山企业。2018~2020年，公司生产的铅精矿（含银）分别为0.94万吨、1.81万吨和2.12万吨，占全国铅精矿产量的比例分别为0.50%、1.45%和1.59%；公司生产的锌精矿分别为2.84万吨、4.47万吨和5.93万吨，占同期全国锌精矿产量的比例为分别为0.76%、1.59%和2.14%。
铅锌矿企的毛利率受铅锌等有色金属价格、矿石品位、选矿回收率，以及原材料采购成本、固定资产折旧等因素的影响。天风证券研报称，有色金属的价格几乎完全由供需（以及人们对供需的预期）决定，对既无法决定价格、成本的可调节空间又不大的有色金属矿业企业来说，成本优势是绝对优势。
公司凭借禀赋优势与技术优势实现低成本生产，保持了高毛利水平，2019~2021年，公司的综合毛利率分别为66.17%、69.72%、70.54%。对比2020年同行业上市公司已披露数据，公司毛利率水平位居前列。
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图1：2020年同行业上市公司毛利率对比
不断获得优质矿产资源是公司可持续发展最基本的保障。公司目前虽然拥有较为充足的矿产资源储量，但仍十分重视并争取获得更加优质的矿产资源。为实现长远发展，公司不断进行现有矿山的深度探矿、以及对拥有的探矿权矿山资源的勘查开发，以期实现公司矿山资源的扩充。
根据招股书，公司拥有的两宗采矿权内矿体未完全控制，进一步找矿潜力较大。公司拥有的两宗探矿权具有良好的成矿地质条件，通过加大勘查投入有望取得可供开发利用的资源储量。其中，公司现有“甘肃省徽县江口一带铅锌矿详查”探矿权，将积极准备该探矿权的勘查工作，为公司更进一步扩大资源储备奠定坚实的基础。除铅锌资源外，公司还积极推进“甘肃省天水市秦州区火麦地铜矿详查”探矿权勘查工作，为公司提供新的后备资源（铜矿），促进公司多元化发展，丰富公司的有色金属精矿品种。
除此以外，公司完成上市后，拓展了公司今后资本运作的空间，为后续融资和收购等资本运作创造良好条件，公司将有更多的方式参与铅锌矿资源的获取，有利于公司未来发展计划的实施。在未来两年的业务发展计划中，公司将利用在绿色矿山建设方面的领先优势，对周边的矿产资源、中小型矿业企业进行重组整合，收购具有开发价值的矿业权。
研发投入
“专精特新”特色贯穿产业链
金徽股份是甘肃省科学技术厅、甘肃省财政厅、国家税务总局甘肃省税务局认定的高新技术企业，2020年11月，入选国家工信部发布的第二批国家级“专精特新‘小巨人’企业”名单。根据怀新投资梳理，目前A股已上市的一百多家有色金属公司中，仅有5家为“专精特新”企业，足以见其含金量。
技术创新和科技发展是企业在激烈的竞争中赖以生存和发展的命脉，对企业发展方向、技术优势、市场开拓、提高效益等方面能否顺利实施起着决定性的作用。公司高度重视研发工作，建立了完善的技术研发管理机制，由公司自主研发并投入使用的核心技术，为公司高质量的发展提供了不竭的动力。依托于产学研基地的建设和校企战略合作，公司培养了一支高水平的研发队伍，并通过优化公司内部研发体系，辅以稳定的研发资金支持，积极开展铅锌矿采选相关技术的研究与应用。
目前，公司拥有1项发明专利和20项实用新型专利。2019年至2021年，公司研发费用占营业收入比例持续超过3%，其中2021年达到3.43%。对比A股其他5家上市铅锌矿企，仅有2家披露了2020年研发支出情况，且2家研发费用占营业收入比例均不足1%，公司已在研发方面与同行企业拉开较大领先优势。
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图2：研发费用和占比逐年提升
经过持续的研发投入，公司已拥有采、选矿生产相关的技术和研发体系，研发方向主要围绕公司现有采矿系统、选矿系统和尾矿充填系统使用的核心技术进行，目标是提高采矿效率、铅锌矿资源回收率和生产安全性水平。
目前，公司生产经营所使用的核心技术均为自主研发。例如，公司采矿采用了“主平硐+主副竖井”开拓方式，地下运输采用电子信号控制系统，提高了运输效率；实行“采掘作业机械化、生产管理一线化、施工队伍小型化、质量管理标准化”等“四化”管理；井下采用凿岩台车、撬毛台车、无人驾驶有轨电机车等机械设备，实现凿岩、出矿、运输、充填等工序的机械化；采用进路式充填采矿法，有效降低了损失率及贫化率，采用全尾砂充填技术，尾砂二次利用，同时减少保安矿柱，大幅提高回采率，使资源利用最大化。
在选矿环节，公司根据浮选电化学理论自主研发了先进的全流程电位调控技术及与之相匹配的高效浮选药剂制度，使铅、锌、银等有价金属最大限度地回收利用。公司铅、锌、银综合回收率处于国内先进水平——2021年度，李家沟选厂铅回收率达到90.70%，锌回收率达到95.25%，铅精矿伴生银的回收率达到90.47%。
在探矿方面，公司依据“界面控矿理论”研究成矿条件，发现并探明了郭家沟大型铅锌矿床。找矿成果荣获自然资源部“找矿突破战略行动优秀成果”、中国地质学会“2018年度十大地质找矿成果奖”、中国有色金属工业协会“有色金属地质找矿成果一等奖”。公司在铅锌矿地质勘查领域拥有优秀的专业技术团队，为生产探矿服务，为可持续发展提供资源保障。
此外，公司在综合考察国内外大型矿山企业的采选技术工艺路径的基础上，结合国家对环境保护的最新要求，所采用的采选工艺及环保标准较高。公司资源综合利用率指标处于国内先进水平，同时生产用水大部分被循环利用，可实现尾砂60%用于井下充填。
公司注重高端人才的引进，建立了完善的人才激励机制，通过打造高素质的科研队伍，辅以各学科带头人的指引，聚焦产业发展关键技术难题以及前瞻性的新技术应用。未来公司将继续坚持技术创新和工艺创新，进一步夯实公司在铅锌矿探采选领域的技术优势。
募投项目
巩固绿色可持续发展能力
金徽股份本次IPO募集资金总额约10.58亿元，募投项目紧紧围绕公司矿山资源的开发业务展开，着重提高公司主营业务的生产能力和整体盈利能力，将进一步增加公司的资源储量，提高矿产资源的开发效率，巩固和提升公司的行业地位，从而为公司的长期可持续发展奠定坚实的基础。
其中，徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目拟使用募集资金6.06亿元，旨在优化公司采选工艺、为矿山智慧化赋能、提高金属回收率、扩充和提升采选配套能力。项目全部实施完成后，年均新增锌精矿产量3,706.94吨、铅精矿（含银）产量873.65吨；年均新增锌金属量2,075.89吨、铅金属量524.19吨和银金属量639.9千克。该项目将促进公司转型升级、高质量发展，提升绿色矿山和本质安全型矿山建设水平，实现提高生产质量、经济效益和社会效益的目标。
绿色矿山提升改造项目达产后，公司销售收入有望增加，大幅减少作业人员，井下采掘、铲装、运输等主要生产环节实现无人化（少人化）操作，矿井提升、排水、通风等主要生产系统实现无人值守，在提高生产效益的同时，从根本上改变了矿山安全环境。同时，项目将有助于公司建成集资源的数字化管理、面向“矿石流”的智能生产管控、全流程的少人无人化生产、集成化的本质安全管理、基于工业大数据的智能决策于一体的绿色、安全、高效的有色金属智慧矿山。
另一募投项目徽县郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目拟使用募集资金3亿元，将提高普查区域的矿体控制程度。如果项目顺利实施，公司预计可探明控制资源量+推断资源量的矿石量1700万吨，锌金属量44.17万吨，铅金属量14.25万吨，银金属量270.53吨。该项目可提高矿体控制程度，扩大矿区资源储量，为矿山建设提供后续资源保障，为公司产能及盈利能力迈上一个新台阶做好准备工作。
有色金属采选行业为典型的资本密集型的行业。公司所属矿山建设的起步标准高，按国家级绿色矿山标准建设，近年来固定资产投入大，公司处于快速发展时期，目前资金主要来自经营积累、股东投入及银行借款。尽管如此，金徽股份的母公司资产负债率连续4年持续降低，已从2018年末的83.67%降至2021年末的52.49%。公司通过本次IPO，拟利用4亿元募集资金偿还银行贷款，减少财务费用，进一步降低资产负债率，增强财务稳健性。
上述三大募投项目着眼于公司可持续发展，本次发行完成后，公司将进一步对公司采矿和选矿的技术进行升级改造，打造绿色矿山和智慧矿山，增强公司核心竞争力，提高公司的盈利能力，夯实公司的行业地位。募集资金到位后，将增强公司净资产规模和资本实力，优化资本结构，提升后续持续融资能力和抗风险能力，进一步增强公司的综合竞争力。
同时，公司将进一步提高资产流动性，增强日常经营的灵活性和应变力，从而使公司适应未来几年战略发展和业务运营的需要，为公司战略目标的实现提供保障。本次公开发行后，公司将充分发挥资本市场的平台作用，综合利用增发股票、配股、发行债券等多种手段筹集公司发展所需的资金。
优秀管理能力
持续提升盈利能力
采矿、选矿生产过程，需要严密而高超的现场生产组织管理能力，对管理人员、技术人员和工人的素质要求非常高。公司组建了高素质管理人才和技术人才，形成了严格的管理制度。公司拥有行业管理经验丰富的管理团队，目前团队稳定，保证了公司经营业绩的稳步提高，公司完成IPO将提高社会知名度和影响力，吸引更多优秀人才,对实现公司业务目标具有积极的促进作用。
随着公司生产能力的逐步释放和生产工艺的日益完善，盈利能力持续提升，各项产品的销售收入随公司原矿石开采和加工能力的提高而逐年增加，业务运营顺畅，主营业务收入和净利润持续增长。尽管公司不是行业内铅锌资源储量、收入规模最大的企业，但2020年公司净利润已超越A股已上市同行企业。
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图3：2020年同行企业业绩对比
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图4：公司2018~2021年业绩增长情况
值得关注的是，公司2020年的ROE达到22.72%，大幅高于目前A股同期同行业中ROE最高的盛达资源的13.53%。最新招股书显示，公司2021年全年的ROE进一步提升至23.05%。
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图5：2020年ROE对比
2021年，尽管由于开采矿石的赋存品位有所波动，使得公司锌精矿销售数量较上年下降，但公司管理层把握大宗商品价格上涨的有利契机，综合销量与价格影响后，2021年度锌精矿销售收入较上一年度增长1.52亿元，增幅为22.03%。由于锌精矿业务收入占公司总营收的67.41%，带动公司全年收入继续稳步增长：2021年，公司实现营业收入12.52亿元，同比增长11.60%，归属于母公司所有者净利润4.6亿元，同比增长27.71%。
在本次募集资金投资项目实施后，公司未来将拥有乐观的业务发展态势，公司中长期盈利能力将进一步得到保障，巩固公司在行业中的领先地位。
公司测算，2022年一季度预计实现营业收入约为3.20亿~3.40亿元，同比增长约2.56%~9.62%；预计实现归属于母公司所有者的净利润约1.40亿~1.55亿元，同比增长约15%~25%，继续保持增长。
根据管理层对未来战略规划，本次IPO后，公司将充分利用资本市场的融资功能，合理利用股权、债权等多种融资方式，拓宽融资渠道，筹措生产经营和实现战略目标所需的资金，为公司战略目标的实现提供强大的资金保障。并依托公司多年积累的有色金属矿山勘查、采选经验，将公司发展成为更具影响力和竞争力的有色金属矿勘查、开采、选矿企业。
公司计划加快已有有色金属矿山资源的开发，实现产量和效益的同步增长。同时，继续开展探矿工作，增加资源储量，寻找并购机会，扩大资源储备和市场占有率，提升产量，增大营收。
下游需求旺盛
铅锌价格有上涨动能
在有色金属行业中，铅精矿(含银)、锌精矿对下游普适性强，下游冶炼企业均可使用，且矿产品销售价格较为公开透明。目前，我国铅锌精矿市场整体属于卖方市场，冶炼需求大于精矿产出，金徽股份作为产出规模大、供应稳定的矿山更容易受到冶炼企业青睐。公司在销售政策上采取先款后货，确保了高现金比例和低应收账款比例。
凭借良好的声誉及优秀的产品品质，公司在过往的经营过程中已经积累了一批稳定的客户，主要为有色金属冶炼厂及为冶炼厂供货的贸易商，其中不乏上市公司白银有色（601212.SH）、豫光金铅(600531)（600531.SH）等在行业内有较大影响力的优质客户，以及东岭集团、陕西有色金属控股集团等区域龙头企业。
为了进一步拓展市场，公司计划进一步完善营销体系，进一步深化与现有客户的合作深度，加强战略合作，建立长期稳定的战略合作伙伴关系。同时公司将通过调整采选工艺和冶炼工艺的适配性，满足不同客户的需求，进一步实现公司与客户的双赢，拓展客户的多样性，实现客户多元化的发展目标。
全球各国的铅金属消费结构类似，主要应用在铅酸蓄电池。截至2021年11月底，全国机动车保有量达3.93亿辆，随着我国汽车、电动自行车保有量增加，铅酸蓄电池的应用主要体现在存量电瓶置换需求。2021年1~8月，电动自行车完成产量2388.8万辆，同比增长19.5%；2021年1~11月，汽车产销分别完成2,317.2万辆和2,348.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%。随着电动自行车和汽车领域景气度高涨，对铅酸蓄电池的使用明显增加，进一步对铅金属的需求有明显拉动作用。
全球各国的锌金属消费结构类似，主要应用于钢材镀锌，包括镀锌板带、镀锌钢丝绳钢绞线、镀锌焊管及镀锌钢结构等，其他使用形态还有铜锌合金、压铸锌合金、氧化锌等。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、房地产、汽车、日用消费品等领域，用途较为分散。随着基础设施、房地产和汽车等领域的增长，对锌金属的需求会进一步增加。
据中国有色金属工业协会统计，2021年，铅、锌现货均价分别为15278元/吨、22579元/吨，同比增长3.4%、22.1%。结合截至2022年1月初的券商研报，均指出铅锌价格将在2022年继续上涨。
德邦证券指出，精锌在基建、建筑领域消费占比超过50%，以交通运输、城市管网建设为代表的传统基建及包括5G及城际轨交等方向的新基建领域发力均将进一步拉动铝、锌等工业金属需求。同时，华泰证券(601688)也指出，欧洲能源危机持续，加上成本上涨影响，展望后市锌价或维持偏强运行，仍有上涨动能。
因此，受益于原材料价格上涨趋势，在其采选成本相对稳定的情况下，金徽股份具有较大的业绩弹性，现拥有储量丰富及品位较高的金属矿山，未来经营业绩具备可持续增长的基础条件。（CIS）
