有色金属行业深度研究报告：电解铝：需求与产能的共振 盈利步入上行期

　　投资要点
　　引言：电解铝作为中游冶炼加工业，是典型的成本加成定价模式，铝价是原材料价格和加工费的集合体。行业盈利多寡并不必然由铝价决定，而是来源于加工费。
　　而加工费作为利润的源泉，本质上是由行业边际成本决定：随着产能利用率的上升，高成本企业得以重新加入供给序列，行业边际成本逐步抬高，电解铝整体呈现利润增长的态势。
成本下移所带来的盈利修复本质上是供需好转所致我们更常见的是铝价上涨推动吨盈利扩张，但过去一段时间铝价中枢长期维持在18500 元左右，而与此同时，电解铝吨盈利从年初以来便呈现逐步扩张之势，最新行业盈利已经从前期盈亏平衡区间突破至1000 元关口。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本下移，但实质上冶炼环节供需格局的好转才是推动其盈利改善的根本：2023 年1-3 月份电解铝表观需求增长6.8%，虽然同比高增有低基数影响，但实际用铝量也高于往年同期水准；同时，云南第二轮限电减产对冲了其他地区的部分产能复产，旺季电解铝供给持续偏紧。正因为电解铝景气度提升，才导致在行业成本中枢下移之际铝价能维持相对稳定，吨盈利提升。
需求反击：竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖我们认为前期电解铝的需求回升是可持续的，一方面新能源在下游需求占比中已经来到10%关键节点，且伴随着新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2022 年建筑用铝承压下行，当年建筑铝材产量缩减170 万吨，而2023 年此种颓势有望迎来逆转。过去电解铝需求好转要依次经历：
　　销售-新开工-施工-竣工环节，并且销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，一旦房企现金流好转，在政府“保交付”压力下竣工链条将率先复苏。电解铝是典型的地产竣工受益品种，结合新能源需求贡献，我们预计2023 年电解铝内需达3571 万吨，增长4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计2023 年整体电解铝需求增速为2.2%。
产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。电解铝已经逐渐逼近4500 万吨的产能红线，2023 年电解铝新增产能仅48.5 万吨，与去年同期相比大幅减少。
　　过去几年“北铝南移”导致西南地区水电资源相对匮乏，西南水电铝难以满负荷开工，当地铝厂往往呈现枯水季限产、丰水季复产的季节性变化。前期云南地区电解铝产能已经关停191.2 万吨，市场预期随着5-6 月份来水增多，铝企逐步复产，但当前云南水库水位偏低，若后期来水不足，6 月丰水期铝厂复产或不及预期。
　　供需对接：供需格局好转推动电解铝盈利扩张
　　鉴于云南运行产能的不确定性，我们对云南复产在乐观、中性、悲观假设下分别进行了供需测算，对应2023 年国内电解铝行业供需结果（-缺口/+过剩）分别为供应+57/+12/-11 万吨。2022 年国内电解铝行业过剩22 万吨，从近两年云南地区电力状况来看，乐观假设（所有复产和新建产能按时顺利投产）实际发生的可能性较小，2023年电解铝产出缺口环比收窄，行业盈利中枢上移。
盈利上行期优选高弹性标的
　　行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要上市公司天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份进行了业绩弹性测算，结果显示铝价上涨5%对应企业的归母净利润分别增长24.6%、62.8%、12.9%、37.7%，公司业绩增幅远高于铝价增幅。同时，从业绩弹性角度看，从高到低依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。
风险提示：终端需求不及预期、供给增量超预期、数据统计与实际存在较大偏离等。
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